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                    全球融資租賃行業發展報告(全球融資租賃行業發展報告總結)

                    (報告出品方/作者:廣發證券,陳福)


                    一、疫后航空運輸業逐步恢復,飛機租賃產業向好

                    (一)國內航空運輸業需求恢復,租賃公司產品供不應求


                    中國航空業疫情后快速修復。首先,2022年來看,受疫情反復影響,國內航運恢復 較慢。根據IATA數據,全球航空業2022年月度收入客公里(RPK)較年初的50.4% 增長到年末的68.5%,恢復至疫情前七成水平。國內RPK波動較大,截至2022年12 月,中國RPK恢復到2019年同期的45.6%,低于全球航空恢復水平,民航客運量恢 復到35.5%。其次,2023年來看,國內航空運輸業隨疫情放開整體恢復較快,根據 民航局2023年1月數據,民航運輸生產總體完成旅客運輸量3977.5萬人次,恢復至 2019年同期74.5%。截至2023年第七周,全國民航執行客運航班量近8.6萬架次,日 均航班量12299架次,同比2022年上升了9.4%,其中國內航班量近8.3萬架次,恢復 至2019年的95.7%。國內TOP5航司的恢復率均在80%以上,同比2022年同期增長率 最高達38.5%。


                    民航業即將進入“增長期”和“釋放期”,目前遠不及民航“十四五”目標。根據 《“十四五”民用航空發展規劃》,民航“十四五”發展分為兩個階段,分別是2021 年至2022年的恢復期和積蓄期以及2023年至2025年的增長期和釋放期。根據《“十 四五”民用航空發展規劃》,到“十四五”末,運輸機場270個,空管年保障航班起 降1700萬架次。截至2023年1月,我國境內機場保障客運航班起降67萬架次,若每 月均為67萬架,則全年約為800萬-900萬架次的起降規模,尚不及1700萬架次的目 標。根據2023年1月6日召開的全國民航工作會議信息,我國運輸機場總數在254個, 尚不及270個機場的目標。在第十四屆中國國際航空航天博覽會上,空客表示未來20 年中國航空運輸量年均增長率將達到5.3%,高于3.6%的世界平均水平。中國旅客運 輸量將增長兩倍以上,到2041年,受益于中產階層數量的不斷擴大,中國人均每年 乘飛機出行次數將從不到0.5次增長到1.5次。


                    飛機租賃公司提前配租起到業績抗震作用。國內最大的第三方飛機集中采購服務提 供商中中國航材(CASC)與波音、空客2020年-2021年并無新增訂單,2022年新增 訂單量有所減少,從2019年的300架下降到2022年的140架。受上游供給交付延遲影 響,整體來看,目前國內航司擴張機隊逐漸呈平穩態勢。在此背景下,飛機租賃企業 作為航司上游將承擔飛機供應的重要功能。此外,飛機租賃企業通常會為即將停租或即將交付的飛機提前兩至三年配租(如截 至2022年中,中銀航空租賃2028年及以后到期的租約占比在84%),且飛機租賃企 業的飛機在租率通常為95%及以上(如2022年中中銀航空租賃飛機在租率在96.1%), 受租賃模式的彈性優勢,飛機租賃處在供不應求的階段。


                    且值得注意的是,2022年11月,財政部、民航局發布《關于調整國內客運航班運行 財政補貼政策及做好清算工作的通知》,其中明確不再將航班量低于或等于4500班 作為啟動補貼的條件。且中國航材140單新增飛機訂單亦于2022年年底達成,面對國 內疫情的好轉,下游航司對機隊規模的控制可能只是受阻于疫情的負面影響,是短 期的階段性變化,從長遠來看,亞太區航運增速仍然處在全球前列,政府補貼到位 及供給恢復將推動國內航運業的加快發展。


                    飛機租賃行業研究:恢復之勢與經營之道


                    其次,飛機節能要求推動存量迭代。新型飛機相較于老款飛機節能實力更強,截至 2022年H1,上述五家租賃公司核心節能機型A320neo及737MAX飛機占自有機隊數 量的平均比例分別在17%、11%,仍然有較大的存量替換空間。國內民航局對民航 “綠色”發展的政策近幾年推出速度亦有所加快,一定程度上我們認為存量飛機替 換需求能緩解新增需求下降的情況。


                    (二)航司的三種引進飛機方式,經營租賃具備彈性


                    航司引進飛機主要有三種方式,包括自購飛機,融資租賃和經營租賃,其中后兩者 都屬于飛機租賃。自購飛機穩定性強,前期資金要求高。自購飛機是指航空公司通過自有資金或者銀 行貸款,直接向飛機供應商購買飛機。通常采用分期付款的方式,在確認訂單后先 支付30-50%的預訂款,隨后分期支付,尾款在飛機交付時一次性付清,同時航司需 要承擔飛機價值波動的風險和對退役飛機進行處置。由于飛機從原部件制造到裝配 再到試飛交付流程較長,且波音與空客公司堆積了較多的歷史訂單,國內航司通過 自購方式引進飛機通常需要2-3年時間。飛機作為一種單價較高的資產,自購飛機前 期需要較大的資金體量,適合規模較大、運作成熟的航司,且這類航司的議價能力 較強,可以提交大訂單而獲得購機優惠。


                    融資租賃是另一種分期自購方式。融資租賃是出租人按照承租人的要求購置飛機給 承租人使用。對比直接自購飛機,融資租賃在前期需支付相對較低的押金,后期支 付資金對價,以浮動費率為主的租金,同時后期與自購飛機一樣需要承擔飛機剩余 價值,選擇出售、拆解等方式處理退役、報廢飛機。融資租賃對前期資金要求較小, 一定程度上能幫助航司在不犧牲流動性的情況下獲得飛機,此外由于國家保稅區建 設等稅收優惠政策,融資租賃比起自購飛機更經濟。經營租賃靈活性強,有利于調整機隊結構。在經營租賃模式下,航司向飛機租賃公 司支付租金并獲得飛機使用權,由于通常標的飛機都是租賃公司自有的,所以交貨 時間很快。相比于融資租賃方式,經營租賃的租金更高,但其擁有靈活性高、不承受 飛機價值波動風險等優勢,能夠幫助航司快速調整機隊來應對市場變化、政策要求。


                    經營租賃年化成本較小。以春秋航空為例,對比飛機購買及飛機經營性租賃兩種引 進方式。以7、14、20年期作為窗口,從資金占用、殘值收益幾個角度對比A320neo 飛機以經營租賃和購買兩種方式下的成本區別。根據春秋航空年報,截至2021年, A320neo飛機公開市場平均報價(目錄價格)約為1.10億美元每架。春秋航空飛機折 舊率在4%-5%,殘值率在預計使用20年時為5%。飛機預付款的利息支出通常于交付 時給予資本化,截至2021年,春秋航空全年新增分期支付購買飛機及飛行設備款的 利息資本化金額為1.5億元,折合約為0.2億美元,2021年通過自購交付6架A320neo、 5架A321neo,則單架A320粗略計算,初期資本化利息約為180萬美元。春秋航空 2021年新增長期借款約為35億元,主要是報告期內機隊規模增加導致,2021年,公 司2021年初增量借款利率加權平均值在4.9%,在折現率的選擇上,采用承租人增量 借款利率作為折現率,此處折現率做敏感性測算,取在5%、7%、9%。因自購及經 營租賃中航司都需承擔維修費用,所以不對維修費用分類列示,此外財務費用也均 需承擔,不做贅述。


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                    大航司三種引進方式占比均衡,而中小航司經營性租賃占比較大。截至2022年6月 30日,東航、南航、國航自購飛機占比分別為35.3%、34.2%、40.6%;融資租賃引 進飛機占比分別為36%、28.1%、32%;經營租賃引進飛機占比分別為28.7%、37.7%、 27.4%,基本上呈現1:1:1的結構。相對于中小航司來說,三大航的融資租賃占比 較高,主要原因是三大航旗下有自己的融資租賃公司,資金更加充足,可以獲得比 其他飛機租賃公司更低的租賃折扣。相較而言,經營租賃在小航司機隊中占比較高。截至2022年6月30日,海南、吉祥、春秋航空機隊中經營租賃引進的占比分別為66.8%、 58.6%、44.8%。經營租賃的資金要求較低,具有高靈活性,較為適用于自有資金體 量不大,運力處于上升期的中小航空公司。同時對于大航司而言,經營租賃也是一 種保持機隊靈活性,適應市場波動的方式。在“碳達峰,碳中和”的政策要求下,綠 色航空,飛機產業的可持續發展在未來將成為關注焦點,同時基于疫情加速老舊飛 機退役,推動機型升級,以及宏觀環境波動下公司對流動性的需求,飛機租賃對于 航司等用機企業的重要性越來越高。


                    政府陸續頒布政策鼓勵飛機租賃發展,東疆保稅區成為示范。國內自2009年起逐步 在各個地區通過設立保稅區的方式,支持國內外租賃公司在區域內設立SPV公司, 通過政策支持、稅收優惠、完善流程等方式,降低了飛機租賃業務成本,推動了飛機 租賃業務的發展。其中業務最廣泛、稅收及相關政策較為全面的區域是天津東疆保 稅區,據東疆保稅區管委會初步估算,東疆保稅SPV模式引進飛機直接租賃稅負成 本約節省租金全額的8-10%,轉租賃稅負成本約節省租金全額的7-9%。


                    小結:2022年以來航空運輸業逐漸恢復,國內相較國外雖疫情放開的時間較晚但恢 復速度較快。截至2023年第七周國內航班量已恢復至2019年的95.7%。隨著疫后防 疫政策的放開,中國航空業在2023年或將走上復蘇之路,未來飛機需求量持續增長 趨勢不變。在航司三種主要的飛機引進方式中,經營租賃具有優化公司資金流,靈 活性高,能順應外部環境波動調整機隊結構的優點,在國內航司尤其是中小航司中 擁有著較高的占比,飛機租賃已成為國內航司機隊的重要引進方式。同時國家陸續 頒布了若干政策鼓勵飛機租賃產業的發展,東疆保稅區作為發展航空金融的前言地 區,也是先后出臺了許多相關文件,成為了國內其他自貿區的示范。根據Statista數 據,截至2022年,飛機租賃市場滲透率已達到50%,在“碳達峰,碳中和”的目標下, 綠色航空、飛機產業的可持續發展關注度越來越高,未來或將成為飛機租賃產業發 展新的增長點。


                    二、老舊飛機處置或成新關注點

                    (一)國內航運發展較快,拉高待處置飛機基數


                    首先,亞太地區PRK占比、國內的機隊規模在全球居前拉高飛機處置基數。根據民 航局數據,截至2021年末,中國航空運輸機隊規模為4054架,中國已成為全球最大 的單一航空市場,是全球商用飛機數量增長速度最快的國家。隨著國內飛機機隊規 ?;鶖档母咴鲆约肮澞茱w機替換的需求提升,存量飛機退役數也會逐年增加,一定 程度上為國內老舊飛機處置以及再利用提供了較為廣闊的前景。其次,疫情后航司 受供應商交付延遲影響機隊擴張速度下降,在這個節點下,飛機租賃公司相較于單 純的輔助飛機引進,如何精細化飛機全流程服務可能成為疫情后飛機租賃業的重要 競爭要點。


                    國內老舊飛機市場有較大潛力。從老舊飛機增長率來看,根據民航局統計,當前我 國航空運輸機隊的機齡平均在8年左右,其中10年以下的占比78%,10-20年機齡占 比18%,20年以上機齡占比4%左右。按照機齡15年飛機退役計算,中國機隊15年以 上機齡占比10%,預計到2024年行業內15年以上機齡的飛機將再增加9%左右。從老 舊飛機退役后價值來看,根據2020年Cirium Fleet Forecast的數據,未來20年內中 國將有近2500架客機退役,根據民航局數據,服役15年的飛機價值約在0.1-0.16億 美元,平均每年125架退役飛機,則年均流向飛機處置市場的飛機市值在12-20億美 元。


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                    (二)國內客改貨基建日趨完善,貨運增速加快


                    國際上對退役飛機的處置方式主要分為客改貨和飛機拆解兩種??透呢浖磳⒖蜋C改 裝為貨機,是將老舊客機改裝為貨機繼續使用以實現飛機利用效率最大化的方式。一般情況下,貨運航空公司會選擇機齡15年以下的飛機進行改裝,改裝后的飛機服 役年限能增加10~15年。飛機拆解主要是將退役飛機按零件拆解、維修、翻新及轉手, 從而實現航材產業鏈條的循環再生。飛機拆解下游對接的是拆解件的使用者。通過 適航飛機拆解后的零部件可以流入國內外航材市場,其他機身蒙皮等老化金屬件經 過破解、壓碎處理后可以進入金屬冶煉等金屬再利用渠道或經過藝術處理制成工藝 品。除此之外,合適的航材還可以用作航空培訓,國內航空培訓基地傾向于購置拆 解后的零部件作為培訓器械。


                    根據空客最新的2022-2041市場預測受益于電子商務的發展,未來20年中國貨機市 場預計將新增630架貨機,包括原廠貨機和客改貨貨機。中國市場的貨機機隊數量預 計將由200架左右增長至690架,增幅超過兩倍。


                    客改貨市場基數較低、機源充足且基建逐漸成熟。隨著國內快遞業的飛速發展和跨 境電商的興起,中國航空貨運市場發展勢頭強勁,2012-2021年中國航空貨郵周轉量 平均增長率為6.3%,高于旅客吞吐量增長。根據中國民航局,截至2022年10月底,我 國全貨機數量為215架,占民航運輸機隊的5.2%??傮w看,貨運航班數量、國際貨運航 線網點較少,保障能力較弱,而美國僅Fed Ex一家公司的全貨機擁有量近700架,是 我國全貨機總量的近四倍。Cirium數據顯示全球市場民航客改貨機隊數量近兩年呈 上升趨勢,2021年共交付了90架客改貨訂單。在機型方面,新一代機型B737-800和 A321以及A330改裝需求不斷增加,新一代客機改裝貨機將推動貨機燃油效率提升, 且B737系列飛機市場保有量最多。截至2020年末,在國內三大航中B737系列飛機數 量均超過100架,A330系列飛機數量在50架左右,未來客改貨市場的來源充足。國 內具備飛機改裝能力的公司逐漸增多,改裝技術水平也已經日漸成熟。2017年2月, 空客飛機客改貨項目落戶廣州空港經濟區;2018年2月,波音公司與南航集團合作的 客改貨項目也成功落戶廣州空港經濟區,廣州成為全國重要的飛機客改貨基地。2021 年9月,天津東疆保稅區落地了首單保稅“客改貨”飛機租賃業務,逐漸形成租賃— 拆解的飛機資產處置模式全覆蓋。


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                    小結:目前,中國已成為全球最大的單一航空市場,隨著國內飛機機隊規模的擴大, 我國老舊飛機市場將迎來廣闊的前景。根據民航局統計,當前中國機隊15年以上機 齡占比10%,預計到2024年行業內15年以上機齡的飛機將再增加9%左右,中國將有 近2500架客機在未來20年內退役。如何對老舊飛機合理處置,實現其剩余價值最大 化成為了一個重要問題,老舊飛機處置的方式主要分為客改貨和飛機拆解兩種。截 至2021年底,我國全貨機飛機總數量僅有179架,適合客改貨的B737-800和A330在 國內航司中保有量充足,未來供給能力充足。飛機拆解的下游產業眾多,目前處于 起步階段,一方面,國家“一帶一路”倡議的實施,國際化進程加快了航空公司購置 新飛機的速度,同時在“碳達峰,碳中和”的目標下,航司面臨機隊升級,提高燃油 效率高機型比例的需求,退役客機的數量也將隨之增加,同時會導致部分飛機提前 退役;另一方面,中國的二手航材交易市場發展逐漸完善,為未來飛機拆解后二手 航材的銷售打開了通道。


                    三、全球主要飛機租賃公司經營之道

                    隨著飛機租賃滲透率的升高,以及飛機全生命管理的重視,飛機租賃企業如何降低 核心業務的經營風險,在下游需求不明確的基礎上支撐資產擴表和業績增長?通過 對比AERCAP、AIRLEASE、中銀航空租賃、中國飛機租賃、國銀金租五家中外飛機 租賃企業,可以看到多數飛機租賃企業都會通過利率對沖工具、維修儲備金的提取、 上下游產業鏈的延伸來對抗下游航司需求下降、上游供應商交付延遲的不確定性。


                    (一)AERCAP:控制機隊規模,強化設備迭代和上下游擴張


                    AERCAP是航空租賃領域的全球領導者,是全球最大的商用飛機和發動機租賃公司, 2021年收購另一大租賃公司GECAS,進一步整合了上下游資源。飛機經營租賃貢獻核心收入,維修儲備和補償金索取充足。根據財報披露,公司營 收主要由租賃收入貢獻,占比近五年基本保持在80%左右。公司飛機或發動機租賃 主要為經營性租賃,近五年公司用于經營性租賃的飛機凈資產占比基本保持在95% 及以上,剩下用于融資租賃的飛機凈資產保持在5%以內。除了飛機租賃之外,公司 維修保證金收入基本保持在10%-15%。維修保證金收入包括飛機合同停租之后劃歸 公司所有的營業外收入。疫情期間,由于飛機租賃合同受下游航空運輸業打擊,停 租情況較以往更加頻繁,維修保證金收入占比有所抬升。此外,公司主營業務中也 包括飛機出售,飛機出售有關的收入占比基本保持在2%-4%。其他收入主要為無擔保債權下向法院提出申請并獲賠的金額。


                    緣何AERCAP的維修保證金收入占比較中資更高,如中銀航空租賃僅疫情及俄烏沖 突期間才有終止租約的維修保證金收入,2021年該比例僅為8%。這一定程度上和兩 家公司收取維修儲備金或維修補償金的力度不同有關。維修儲備金為租賃公司預估 飛機租賃期間的維修費用而收取的相應保證金,維修補償金為飛機停租后承租方支 付的讓飛機回到租賃前狀態的維修補償金,AERCAP將超過實際維修需求的補償金 計入公司收入,同時將超額提取的維修儲備金計入維修儲備收入。AERCAP在飛機 租賃過程中因更強的議價力,向下游提取了更充足的維修保證金以保證旗下飛機資 產狀態,由此,該類收入占比始終處在較高水平。


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                    較少盲目擴張,錨定新型飛機占比。根據財報披露,截至 2022 年 Q3,公司租賃資 產中客機、貨機、直升機、發動機的凈資產占比分別為 86%、2%、6%、6%。公 司在客機端持續為機隊“換血”,為增大新型飛機占比不斷縮減規模,AERCAP 財 報顯示在 2021 年合并 GECAS(通用電氣商業航空服務公司)前后整體自有及代 管機隊規?;颈3窒陆第厔?,2021 年合并后自有及代管規模、訂單簿分別在 1874 架、417 架,2022 年 Q3 上述數值分別在 1729 架、461 架。自有飛機中新型 飛機占比從 2019 年的 58%擴大到了 2022 年 Q3 的 65%。增大新型飛機占比滿足了疫情后下游迭代的需求,在未來 3-4 年 A320neo 及波音 787 為主要的替代機 型,疫情后兩款機型服役比例相較于其它機型更高,如 2022 年 7 月 A320neo、波 音 787 服役比例分別在 91%、92%;而 A350 及波音 MAX 在 84%、82%。提高新 型飛機占比能減少飛機價值的波動,減少飛機經營性租賃的風險。即便 AERCAP 飛機擴張速度受新型飛機占比需求而戰略性放緩,但從新增租約上來看,除疫情影 響之外,其余年份新增租約的飛機數基本穩定在 200-250 架,飛機在租率(除 2021 年合并 GECAS 外)近五年基本保持在 98-99%,公司業務較為穩健。


                    入局上游發動機及下游客改貨,搶占供需缺口。(1)在上游發動機租賃、發動機 購買等領域 AERCAP 已從業超 20 年,提供短租、經營性租賃和發動機更換等業 務。截至 2021 年,公司發動機凈資產中約 50%提供給 SES(世界最大的發動機租 賃商)及通用電氣航空集團(世界最大的發動機制造商之一)。一則,疫情期間由 于大部分航司減少維修開支而避免對發動機進行大修,2020 年相較于 2019 年全范 圍的發動機大修量下降了 70%,發動機 MRO 收入下降 50%,疫情放開后該需求 將得到較大恢復;二則,發動機供應商交付受阻,對社會面閑置發動機租賃的需求 上升,發動機需求回升帶動相應價值增長,如 2022 年 CFM LEAP-1A(裝配空客 A320neo 系列)的價值同增 0.9%,波音 737 MAX 系列的 CFM LEAP-1B 價值同 增 1%。(2)在下游客改貨(P2F)方面,公司截至 2022 年 Q3 已完成 120 架飛 機的客改貨項目,在對抗膨脹的背景下,2022 年全球貨運需求較 2021 年有所下 降,根據國際航協 IATA,全球航空貨運需求按照貨運噸公里(CTKS*)同比 2021 年下降 8.0%,但運價估計與 2021 年基本持平,因而相較 2019 年整體航空貨運的 平均收益率仍有提高??傊?,在客機受滯的情況下,腹倉運力下降,貨運也就隨之 上升,相較于其他資產,貨機使用年限較長(35 年 VS 客機 25 年),因而貨機的 租約年限也更長久,能夠創造更穩健的現金流。


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                    資金充足,還款壓力較小。公司融資方式主要包括票據、次級票據、出口信貸融資、 擔保貸款、銀行貸款和循環貸款、證券化工具等。根據財報披露,主要融資工具為長 期票據、次級長期票據、擔保貸款,2021年占比分別在68%、5%、17%,還款到期 日分別為2041、2079、2032年,加權平均利率分別在3.07%、4.94%、2.50%。類 似于多數飛機租賃公司,AERCAP以票據和定期貸款為主,但是AERCAP票據多為 長期票據,還款壓力較小,且公司負債率處在行業較低水平,仍有較大的融資空間, 也可以應對外界環境波動帶來的現金流下降的問題。


                    小結:根據財報披露,AERCAP營收主要來源于租賃收入,近五年占比保持在80% 左右。飛機與發動機租賃以經營租賃為主,經營租賃資產占比保持在95%以上。維 修保證金是AERCAP另一項重要的收入來源,占比保持在10-15%,較中銀航空租賃 等中資企業占比更高,主要原因是由于AERCAP具備更強的議價實力,在飛機租賃 過程中向下游提取了更充足的維修保證金以保證旗下飛機資產狀態。機隊方面, AERCAP較少盲目擴張,而是積極調整機隊結構,在客機端增大新型飛機占比持續 縮減規模,AERCAP財報顯示在2021年合并GECAS前后整體機隊規模保持下降趨 勢,截止2022年Q3,自有飛機中新型飛機占比擴大到了65%,滿足了疫情后下游航 司機隊升級的需求。此外,AERCAP積極擴展業務鏈條,在上游較早參與了發動機 租賃,該項業務在疫情放開后需求將得到較大恢復,在下游積極布局客改貨項目, 利用貨機租約年限更長久的特點,創造更穩健的現金流。資金方面,公司以長期票 據融資為主,還款壓力較小,仍有較大的融資空間。


                    (二)AIRLEASE:下游客戶多而分散,融資息率控制在較低水平


                    AIRLEASE于2010年成立,目前是行業領先的飛機租賃公司,主要從事購買商用飛 機,并將其租賃給全球范圍內的重要航空公司客戶,此外公司也通過經營的租賃資 產向第三方出售飛機。


                    從收入結構來看,公司財報披露飛機租賃收入常年保持在95%以上。AIRLEASE機隊 規模保持著持續增長的趨勢。自有機隊規模從2017年的244架增長到2021年的382 架;代管機隊也由2017的50架增長到2021年的92架,截至2021年末,機隊總價值達 到229億美元。從機隊結構來看,AIRLEASE以窄體機為主,占比超過70%,同時機 齡比較年輕。截至2021年末,平均機齡為4.4年,加權平均剩余租期為7.2年。


                    飛機租賃行業研究:恢復之勢與經營之道


                    AIRLEASE下游客戶多且分散,全球多樣化布局能夠有效分散風險。根據公司財報 披露,截至2021年末,AIRLEASE機隊共租賃給60多個國家的118家航司,其中超過 95%的飛機租給了海外客戶。同時客戶高度分散,平均每家航司客戶租賃的飛機占 機隊面值約1%。截至2022年H1,同樣追求客戶國際化的國銀金租目前共覆蓋37個 國家及地區的63家承租人,中飛租自有及代管飛機租賃予17個國家和地區的38家航 空公司,而中銀航空租賃自有及代管機隊共服務于36個國家和地區的79家航空公司 多元化的客戶布局在面對地緣政治事件時能夠有效分散風險。以俄烏沖突為例,戰 爭與對俄羅斯實施的制裁可能會影響飛機租賃的收入,截至2021年末,AIRLEASE向這些國家的客戶租賃的機隊賬面凈值不足5%,有效地控制了損失風險。對比 AERCAP,AERCAP涉及俄烏相關的飛機資產合計共占機隊賬面凈值5.57%。


                    AIRLEASE最大化無擔保融資,融資成本較低。公司堅持無擔保融資最大化,無擔 保融資占總負債比重持續增長,財報數據顯示截至2021年末,AIRLEASE的無擔保 債務占負債比重超過99%。而AERCAP的無擔保債務則保持在60%左右的水平, 2021年為了并購也才提高到75%。高比重的無擔保債務實現了AIRLEASE高效的融 資,以及機隊的靈活性。AIRLEASE在融資方面能力強于同類競對,其評級不及中資 企業且其無擔保債務較高的情況下其債務利率多數時期處在行業低位。


                    小結:AIRLEASE主要從事飛機租賃業務,其收入占比常年保持在95%以上。公司的 機隊規模保持著持續增長的趨勢,截止2021年末,自有機隊規模達到382架,代管機 隊規模達到92架,總價值超過229億美元,機隊年輕化且較以市場歡迎的窄體機為主, 占比超過70%,機隊平均機齡為4.4年。多年以來,AIRLEASE積極開展全球化布局, 下游客戶多且分散,截至2021年末,AIRLEASE機隊共租賃給60多個國家的118家航 司,海外客戶占比超過95%,同時平均每家航司客戶租賃的飛機占機隊面值約1%。多元化的客戶布局幫助AIRLEASE在面對類似俄烏沖突的地緣政治事件時能有效分 散風險。融資方面,AIRLEASE最大化無擔保融資,近五年占比在95%左右,遠高于 AERCAP60%左右的水平。高比重的無擔保債務幫助AIRLEASE獲得了低成本和高 效的融資,幫助提高流動性以維持機隊的靈活性。同時AIRLEASE無擔保債務占每年 未償還債務總額的比重較低,有利于其控制風險。


                    (三)中銀航空租賃:低機齡、長租約年限支撐穩定的現金流


                    中銀航空租賃是亞太頭部飛機租賃企業,控股股東為中國銀行的中資飛機租賃企 業。公司總部設在新加坡,并在都柏林、倫敦、紐約和天津均設有辦事處。中銀航空租賃始終保持整體機齡處在較低水平。保持機隊機齡處在較低水平一則通 過擴張訂單簿飛機規模。財報數據披露中銀航空租賃2022年四季度訂單簿飛機共計 206架,同比增長98%,與同類飛機租賃企業相比,中銀航空租賃的飛機平均機齡 處在行業較低水平。根據AIRLEASE所披露的數據,疫情后下游航司更傾向于使用 年輕的飛機,機齡小于5年的飛機服役占比提升較快。因而,一定程度上飛機租賃 企業需要始終補進新飛機,適應需求。二則通過加快飛機處置。中銀航空租賃飛機 處置主要通過飛機出售,受新型飛機迭代需求及部分機型安全隱患問題影響,空客 A320CEO系列及波音737NG系列在多數飛機租賃企業飛機組合中占比逐漸下降, 以兩類飛機處置效率為例,可以看到中航租賃對比AerCap及其他中資租賃企業, 兩類飛機減幅較為穩定、三年平均來看減幅較快,一定程度上說明中航租賃飛機處 置效率較高,也證明其飛機迭代速度較快。


                    飛機租賃行業研究:恢復之勢與經營之道


                    受益于較長的飛機租約年限,公司現金流穩定。與行業內其它租賃企業相比,公司 平均租賃年限保持在8年以上,處在較高水平,具備穩定性。決定公司租約年限較 長的原因在于(1)有較強的對下游的議價能力。除了較為穩定的長期租約組合之 外,公司客戶以“一帶一路”航司為主,有助于擴大全球業務布局和實現飛機靈活 調度,也與一帶一路下游航司有較好的議價能力?;诖?,中銀航空租賃的經營現 金流凈額/營業收入亦在行業居前。(2)有較強的獲取租約能力。租約增速抗震能 力強,受疫情影響,21年公司新簽訂租約下降明顯,但2022年上半年已恢復至 2019年同期水平。公司收款率受疫情打擊,但自2021年亦已逐漸恢復。


                    小結:中銀航空租賃是亞太頭部飛機租賃企業,與同類飛機租賃企業相比,中銀航 空租賃的飛機平均機齡處在行業較低水平,其保持機隊機齡處在較低水平主要通過 兩種方式:第一是通過擴張訂單簿飛機規模,中銀航空租賃2022年四季度訂單簿飛 機共計206架,同比增長98%;第二是加快飛機處置,中銀航空租賃處置飛機主要通 過飛機出售。在處置A320CEO系列與B737NG系列兩類飛機時,其體現出了高于 AerCap與其他中資租賃企業的處置效率。中銀航空租賃另一大優勢在于其較長的飛 機租約年限提供了穩定的現金流。公司平均租賃年限保持在8年以上,相比行業內其 他租賃企業處在較高水平,主要原因是由于其對下游(包括一帶一路航司)有較強 的議價能力,同時其租約增速與公司收款率受疫情影響后恢復較快,有較強的獲取 租約和租后回暖能力。


                    (四)國銀金租:多元資產布局,國開行加持


                    國銀金租前身深圳租賃有限公司成立于1984年,是中國首批成立的租賃公司之一。2008年國家開發銀行成為深圳租賃有限公司控股股東,公司更名為國銀金融租賃有 限公司。四項業務齊發展,資產配置多元化。國銀金租的業務以飛機租賃為主,同時也積極 發展基礎設施租賃、船舶租賃和普惠金融。根據2022上半年財報數據,從資產配置 上來看,基礎設施板塊最高,為45.8%,飛機租賃業務其次,為26.7%,船舶租賃和 普惠金融占比相對較低,分別為13.8%和9.1%。從收入結構來看,飛機租賃與基礎 設施租賃業務均貢獻了近30%的收入,船舶租賃貢獻29.5%,普惠金融占比6.2%。截至2022年6月30日,國銀金租機隊規模達到272架,窄體機占比72%,寬體機占比 24%,貨機和支線飛機占比4%,其中269架用于經營租賃,3架用于融資租賃。


                    飛機租賃行業研究:恢復之勢與經營之道


                    飛機租賃業務下游客戶國際化程度較高。根據財報披露,截至2022年6月,公司飛機租賃業務共覆蓋37個國家及地區的63架承租人,其中國內占比22.8%,國外占比超 過70%。自2016年國銀金租獲得中國銀保監會批準在愛爾蘭設立航空租賃專業子公 司國銀航空金融租賃有限公司以來,其借助愛爾蘭成熟的航空租賃體系,在海外迅 速發展飛機租賃業務,租賃資產賬面凈值在國外地區的占比也從2015年的48.7%上 升至1H22的77.2%,同時,租賃收入在國外地區的占比從2015年的54.4%上升至 1H22的75.6%(2022年中銀航空租賃國內租賃收入占比約為27%)。


                    國開行大股東加持。財報數據顯示截至2022年6月30日,國家開發銀行(國開行)持 有國銀租賃64.4%的股份,國銀金租得益于強大的股東背景,獲得了大量資金支持與 信用支持。截至2022年6月30日,惠譽對于國銀租賃的評級為A+(展望穩定),S&P 對于國銀租賃的評級為A(展望穩定),穆迪對于國銀金租的評級為A1(展望穩定)。國銀租賃的融資成本b保持逐年下降的趨勢,同時公司ROE也比較穩定,截至2022 年6月30日,分別為2.9%、12.49%,2020-2021年處在行業領先地位。


                    小結:國銀金租共有四個業務板塊,以飛機租賃為主,同時也積極發展基礎設施租 賃、船舶租賃和普惠金融。資產配置上,飛機租賃與基礎設施租賃的占比最高,分別 占26.7%與45.8%,同時這兩項業務也是公司主要的營收來源,均貢獻了近30%的收 入,船舶租賃貢獻了29.5%,普惠金融占比較小。多元化的資產配置有利于國銀金租 在某項業務受到外部沖擊的同時,利用其他幾項業務穩定收入波動。源于其設立在 愛爾蘭的航空租賃子公司,其飛機租賃業務下游客戶的國際化程度也較高,截至2022 年6月,共覆蓋37個國家及地區的63架承租人。融資方面,國銀金租背靠強大的政策 性銀行——國開行,獲得了大量資金支持與信用支持,信用評級領先行業的同時保 持著較低的融資成本。


                    (五)中飛租:訂單簿充足,具備飛機拆解先發優勢


                    中飛租成立于2006年,是中國首家經營性飛機租賃商,其業務主要分為新飛機租賃、 飛機銷售及老飛機拆解再生幾個主要板塊,既包括飛機經營性租賃、購后租回等覆 蓋飛機生命周期按較早階段的常規業務,也包括飛機拆解,航材銷售、飛機維護維 修、機隊升級等覆蓋飛機生命周期中后階段的業務?;A租賃業務提供較高的收益率。中飛租近五年租賃收益率保持增長態勢,優于中 銀航空租賃及國銀金租兩家中資租賃企業,根據財報披露,截至2022年6月30日,經 營租賃收益率達到12.6%,融資租賃收益率為13.2%。中飛租的較高收益率主要得益 于中飛租年輕的機隊與受市場歡迎的機型,另一方面,中飛租資產國內配置占比較 大,因而與同業相比,對下游議價能力更強。公司訂單簿充足,搶抓發展機遇。截至 2022年,根據公司披露數據,公司訂單簿飛機226架,全球租賃商排名第三。


                    飛機租賃行業研究:恢復之勢與經營之道

                    飛機資產配置國內占比較大,議價能力更強。公司財報顯示截至2022年6月30日, 中飛租共服務17個國家和地區的38個航空公司。按照承租人地區來劃分機隊資產, 可以發現相比于中銀租賃、國銀金租這兩家國內頭部飛機租賃商,中飛租的資產更 多聚焦國內。以機組規模為錨,對比國內產業鏈下游的航司,可以發現與中銀航空 租賃、中飛租兩家飛機租賃公司合作的航司結構類似。因此,受益于中飛租飛機資 產多布局于國內,中飛租對下游議價實力更強。根據公司2022年中報,公司預計 2023年內計劃交付飛機中逾50%將配租予海外航司客戶,有利于把握海外航空市場 恢復機遇,多元化資產區域配置。


                    以舊飛機處置為特色,提供飛機生命周期中后階段的服務。中飛租主要通過其聯營 公司國際飛機再循環有限公司(ARI)的全球領先飛機拆解平臺UAM以及位于哈爾 濱的中龍歐飛飛機維修公司來提供全面老舊飛機解決方案,包括二手飛機租賃、拆 解及循環再制造、航材供應、保養維修及翻修等服務,以延伸其下游全球航空生態 系統。


                    通常情況下,占飛機重量40%-50%的飛機零部件可經過拆解和認證后作為二手零部 件重新出售。隨著技術的發展,報廢零部件的比率正逐步下降,再利用比例(重量比 例)則已經從原先的80%增長到90%以上。根據《全球飛機拆解行業發展綜述》,單架窄體機拆解毛利在75-80%。根據2020年Cirium Fleet Forecast的數據,未來20年 內中國將有近2500架客機退役(包含提前退役和報廢),其中只有一小部分飛機能 在中國以外市場找到新買家。若全部流入國內飛機拆解市場,平均每年約125架,窄 體機拆解收入約為7百萬美元、寬體機拆解收入約為17百萬美元、支線飛機拆解收入 約為3百萬美元,若各類機型均分退役飛機,則國內每年拆解市場空間在11億美元。


                    飛機租賃行業研究:恢復之勢與經營之道


                    發展迅速的國內飛機拆解公司(中龍歐飛)。中飛租聯營公司ARI于2018年攜手歐 洲地區主要飛機維修供應商之一的FL Technics成立了中龍歐飛飛機維修工程有限 公司,后者是國內首家獲得民航局CCAR-145部批準的擁有飛機拆解資質的維修單 位。截止2022年,國內當前擁有飛機拆解許可證的公司共12家,僅中龍歐飛將主 營業務聚焦于飛機拆解,其他幾家均以飛機維修為主營業務。2022年,中龍歐飛 (FL ARI)在已取得A320系列飛機定檢維修許可的基礎上,再獲得B737NG系列 飛機定檢維修許可項目,維修維護服務范疇顯著提升。通過占地面積、建筑面積來 反映飛機拆解公司容量,不同機型飛機拆解資質來衡量公司的飛機拆解技術。中龍 歐飛在國內飛機拆解公司中處于第一梯隊。


                    小結:中飛租以飛機經營性性租賃作為核心業務,近幾年保持著較高的收益率,截 至2022年6月30日,經營租賃收益率達到12.6%,融資租賃收益率為13.2%。同時中 飛租的租金回收率以98.4%(2021年末)的水平優于同業的97%。機隊方面,中飛 租機隊規模逐步擴大,自有機隊與代管機隊分別達到138、25(1H22),同時訂單 簿充足。機型方面,中飛租維持著流動性強且暢銷的機型組合,機隊中90%是窄體 機,在疫情期間一直保持著遠高于大型租賃商平均水平的執飛率。相較于其他頭部 的飛機租賃公司,中飛租的飛機資產配置國內占比較大,有利于把握國內疫情迅速 復蘇的機遇。另一方面,中飛租積極布局飛機拆解領域,以提供飛機全生命周期服 務為宗旨,旗下擁有全球領先的飛機拆解平臺UAM以及發展迅速的國內飛機拆解公 司——中龍歐飛,UAM擁有成熟的飛機拆解技術,被AFRA協會評為鉆石級(最高級 別)的飛機再循環企業,中歐龍飛是國內唯一一家以飛機拆解為主營業務的飛機維 修公司,較同業具有較大占地面積與較全拆解資質的優勢。


                    (六)飛機租賃公司經營之道總結


                    飛機租賃公司經營之道主要可以分為業務端和融資端兩個方面:業務端包括:(1)優化公司機隊規模與結構,例如Aercap擴大新型飛機占比并持 續縮減規模,中銀航空租賃追求低機齡機隊等,滿足市場對機型迭代,年輕飛機的 需求。(2)多元化資產布局與客戶分布,例如國銀金租積極發展基礎設施租賃等 業務,AirLease下游客戶眾多且分散,有助于在面對地緣政治等外部沖擊時有效分散風險,穩定收入。(3)擴展業務鏈,包括Aercap開展發動機租賃與客改貨,中 飛租布局飛機拆解業務等,積極抓住老舊飛機市場作為新增長點。融資端包括:(1)AirLease最大化無擔保融資,把融資息率控制在較低水平。(2)國銀金租利用強大股東背景,獲得信用支持、資金支持。


                    (本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

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